2、标的资产——如家酒店
如家酒店于2006年10月26日在NasdaqGlobalMarket上市，是中国酒店海外上市第一股。
如家酒店集团是一家经济连锁4型及中档型酒店管理公司，旗下主要拥有五大品牌，分别为如家酒店、莫泰酒店、云上四季、和颐酒店和如家精选酒店，其中，经济型酒店系列主要以如家酒店、莫泰酒店和云上四季酒店三个品牌为主，中高档酒店系列以和颐酒店和如家精选两大品牌为主。
在上述五大品牌的基础上，如家酒店集团于2015年新推出了逗号公寓及云系列酒店，以进入长租公寓市场及进一步丰富商旅连锁酒店的创新元素。同时，如家酒店集团主要实行直营与特许加盟并行发展的经营模式，在保持直营酒店稳步发展的同时，近年来持续增加特许加盟酒店的开发力度。
截至2015年12月31日，如家酒店集团旗下共拥有2,922家已开业酒店，其中如家酒店2,341家，莫泰酒店422家，云上四季29家，和颐酒店68家，如家精选53家，逗号公寓2家，云系列酒店7家；租赁经营酒店929家，特许加盟酒店1,987家，特许非经营酒店6家。
截至2015年12月31日，如家酒店集团资产总额93.82亿元，净资产53.40亿元，2015年如家酒店集团营业收入总额66.14亿元，净利润1.33亿元。
（二）交易方案
在上述大背景下，首旅酒店则希望实现收购优质酒店资产、进行混合所有制改革及夯实与携程的战略合作基础等目的；而如家酒店集团希望借此机会回归中国资本市场，作为交易对方的如家酒店集团创始人及核心管理层亦希望有机会成为首旅酒店的股东，以实现本次交易后首旅酒店与如家酒店集团发展利益一致，共同推进未来整合的目的。
在交易各方多元化利益诉求的推动下，5本次交易方案涉及私有化交易和跨境换股交易，交易方案包括三部分：
（1）向如家酒店非主要股东支付现金对价，实现如家酒店集团的私有化；（2）向首旅集团、携程上海、沈南鹏等主要股东发行股份购买如家集团19.60%的股权；（3）募集配套资金。
1、71.78亿元现金收购如家酒店65.13%的股权，实现如家酒店集团的私有化
（1）现金购买非主要股东股权
首旅酒店拟通过设立境外子公司，以合并方式向如家酒店集团非主要股东支付现金对价，获得如家酒店集团65.13%股权，实现如家酒店集团的私有化。
首旅酒店通过在境外新设的两层特殊目的公司首旅酒店（香港）及首旅酒店（开曼）执行本次私有化交易。根据首旅酒店、首旅酒店（香港）、首旅酒店（开曼）及如家酒店集团签署的《合并协议》，首旅酒店拟以每股普通股17.90美元及每股ADS（每股ADS为两股普通股）35.80美元的价格向如家酒店集团非主要股东支付现金对价，交易总对价为11.24亿美元，约合71.78亿元。
《合并协议》交割时，如家酒店集团非主要股东持有的如家酒店集团65.13%的股权将被注销登记，首旅酒店（香港）将向如家酒店集团非主要股东提供现金对价。首旅酒店（开曼）将被如家酒店集团吸收合并并停止存续，由如家酒店集团作为存续公司。
本次重大现金购买交易架构及交易示意图如下：
（2）收购资金来源
收购资金主要来自贷款，工行纽约分行承诺于如家酒店集团私有化交割时间向首旅酒店（香港）提高最高12亿美元的贷款。
2、向主要股东发行股份购买如家集团34.87%的股权
首旅酒店拟向首旅集团发行股份购买PolyVictory100%股权，向携程上海、WiseKingdom、沈南鹏、SmartMaster、孙坚、PeaceUnity、宗翔新等首旅集团外的其他发行对象购买其合计持有的如家酒店集团19.60%的股权。
由于PolyVictory主要资产为如家酒店集团15.27%股权，因此本次发行股份购买资产交易完成后，首旅酒店将通过直接及间接方式持有如家酒店集团34.87%股权，具体情况如下：
由于如家酒店为美国上市公司，因此发行股份购买资产的交易价格不以评估报告为依据，而是以如家酒店集团的市值、净资产、同类公司的估值水平等。本次发行股份购买资产对应的如家酒店股权的交易价格为每股普通股17.90美元、每股美国存托股份35.80美元，据此确定的发行股份购买资产的交易价格为38.73亿元。首旅酒店本次最终发行股份价格为15.54元/股。
3、募集配套资金38.74亿元
由于上市公司拟以现金方式支付本次重大现金购买的交易对价，为提高本次重组绩效，缓解后续上市公司偿债压力，首旅酒店拟采用询价发行方式向不超过10名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金，总金额不超过38.74亿元，扣除本次重组中介机构费用及相关税费后将用于收购如家酒店集团股权或置换本次交易中预先投入的部分银行贷款。
4、控股股东首旅集团发行可交换债
首旅集团于2015年12月23日发行私募EB“15首旅EB”，共计募资3.43亿元，票面利率为0.095%，到期日期为2018年812月23日。换股期为2016年6月23日之后，初始换股价格为18.55元/股，后经除息除权调整为18.40元/股。15首旅EB不设任何特殊条款。15首旅EB全部定向发行给了如家酒店的主要股东。
（二）本次交易构成关联交易
1、本次重大现金购买构成关联
交易根据《股票上市规则》，与关联人共同投资的交易构成关联交易。本次重大现金购买交易前，首旅酒店的关联方PolyVictory持有如家酒店集团15.27%股权。本次重大现金购买交易完成后，首旅酒店将通过首旅酒店（香港）间接持有如家酒店集团的股权。由于本次重大现金购买交易完成后，首旅酒店与关联方PolyVictory将共同投资于如家酒店集团，因此本次重大现金购买构成关联交易。
2、本次发行股份购买资产构成关联交易
本次发行股份购买资产的交易对方之一为首旅酒店的控股股东首旅集团。
此外，根据《股票上市规则》，本次发行股份购买资产交易完成后，不考虑配套融资因素，携程上海将持有上市公司超过5%的股份，且沈南鹏（NanpengShen）及其下属子公司SmartMaster也将合计持有上市公司超过5%的股份，构成关联关系。因此本次发行股份购买资产构成关联交易。
3、本次交易不会导致公司控制权发生变化，不构成借壳上市
本次交易前，上市公司总股本为231,400,000股，首旅集团持有公司股份139,108,056股，占公司股本总额的60.12%，为9公司的控股股东；北京市国资委持有首旅集团100%股权，为公司的实际控制人。本次交易中，首旅酒店拟向首旅集团等8名发行股份购买资产的交易对方发行246,862,552股。
此外，首旅酒店拟采用询价发行方式向不超过10名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金，根据募集配套资金上限和发行底价计算，本次交易募集配套资金所发行股份数量不超过246,862,556股。
本次交易完成前后公司的股权结构如下：
不考虑配套融资因素，本次交易完成后，首旅集团持有首旅酒店总股本的51.92%，携程上海将持有上市公司超过5%的股份，且沈南鹏（NanpengShen）及其下属子公司SmartMaster也将合计持有上市公司超过5%的股份；考虑配套融资因素（募集配10套资金发股数量按上限即246,862,556股计算），本次交易完成后，携程上海将持有上市公司超过5%的股份，首旅集团持有本公司总股本的34.25%，首旅集团仍为公司的控股股东，北京市国资委仍为公司的实际控制人。因此，本次发行股份购买资产交易不会导致上市公司控制权发生变化。
公司自上市之日起实际控制人未发生变更，本次发行股份购买资产交易亦不会导致公司实际控制权变更，不属于《重组管理办法》第十三条规定的借壳上市情形。
4、股份锁定期安排
首旅集团因本次发行股份购买资产取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起36个月内不得转让。携程上海因本次发行股份购买资产取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起36个月内不得转让。WiseKingdom、沈南鹏（NanpengShen）、SmartMaster、PeaceUnity、孙坚、宗翔新因本次发行股份购买资产取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起12个月内不得转让。如取得上市公司本次发行的股份时，对用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月的，则取得的上市公司股份自股份发行结束之日起36个月内不得转让。
三、本次交易的特点
（一）如家酒店私有化的同时完成A股证券化
如家酒店本次回归成功的主要原因之一在于如家酒店私有化和首旅酒店作为境内上市公司收购如家酒店。如家酒店设立之初就与首旅集团相关，境外上市的过程中首旅集团通过Poly11Victory参与其中。
在如家酒店的私有化过程中，如家酒店的管理团队无需像当时流行的模式那样借助基金资金完成私有化，而是由首旅酒店负责筹集，资金压力主要不在管理团队方，而在首旅方；私有化后也无需在境内寻找“壳资源”，而是私有化的同时注入A股上市公司首旅酒店，完成如家酒店的A股证券化。
（二）多样化融资手段缓解资金压力
本次交易中，涉及的现金交易总对价为11.24亿美元，约合71.78亿元。
首旅酒店在现金收购前就获得工行纽约分行的《贷款承诺函》，承诺于如家酒店私有化交割时提供最高12亿美元的贷款，贷款期限为一年，预计财务费用可能达到2.6亿美元。截至2015年9月30日，首旅酒店的资产负债率已经达到66%，高于行业平均水平，本次重大现金购买交易完成后，首旅酒店的资产总额为1,738,581.44万元，负债总额为1,415,521.96万元，公司资产规模及负债规模均有较大幅度的提高，由于公司借入较高额度的银行贷款，致使本首旅酒店的资产负债率升高为81.42%。
为缓解后续上市公司偿债压力，首旅酒店拟募集总金额不超过38.74亿元配套资金，若配套募集资金获批并成功发行，则首旅酒店每年将预计减少约1.3亿元财务费用。同时，首旅酒店还向大股东申请8亿元的财务资助，资金使用费率不高于中国人民银行同期贷款基准利率。
首旅酒店通过向如家酒店关联股东发行股份的方式，进一步降低了本次交易对现金的需求。私有化后，如家酒店关联股东仍12持有如家酒店34.87%股权，对应的交易价格为38.73亿元。首旅酒店以其股份为支付手段，缓解了自身的资金压力。
（三）如家酒店管理团队获得首旅酒店股份完成利益绑定
不同于现金收购如家酒店非关联方股份，首旅酒店向沈南鹏、携程等管理团队和战略合作方提供的支付对价为股份，发行股份完毕后，如家酒店的联合创始人沈南鹏及其控制的SmartMaster、首席执行官孙坚、首席运营官宗翔新也分别持有首旅酒店的股份，能够有效保障如家酒店管理团队的稳定性，形成利益联盟。
而作为重要战略合作方的携程上海及其关联方合计持有首旅酒店股权比例达14.79%，为第二大股东，有利于实现首旅酒店和携程在线上线下的合作，完成首旅酒店依托互联网以及移动互联网技术进行线上线下业务的融合提升。
首旅酒店的大股东首旅集团向沈南鹏、携程、王碧君(梁建章的母亲)、孙坚、金蕊文(如家酒店集团首席战略官吴亦泓的母亲)、李向荣(如家酒店集团首席财务官)、宗翔新发行的可交换债，票面利率仅为0.095%，换股价格仅为发行时正股价格，且无任何特殊条款，在性质上更加偏向于股性，上述条款下认购方实施换股权的可能性更高，形成进一步增持首旅酒店的股份的效果。
四、跨境换股探讨
本次交易和之前市场上热议的航天科技跨境换股案中，交易对方均为设立在境外的公司，上市公司通过向该等境外公司发行股份取得了标的资产的股权，上市公司最终就向境外公司发行股13份事项取得的是商务部关于战略投资者的批复，而未就外国投资者并购境内企业取得商务部的批复。
（一）关于适用《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的问题
根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（以下简称《战投办法》）的规定，外国投资者取得上市公司A股股份以进行战略投资的行为需经商务部审批。
2015年以来，随着境外收购的兴起，越来越多的外国投资者取得了商务部的战略投资者批复，但是其中也不乏一些突破规则之处。
一是《战投办法》要求外国投资者首次投资完成后取得的股份比例不低于该公司已发行股份的百分之十，但特殊行业有特别规定或经相关主管部门批准的除外，以往的案例中，通常持股比例不足10%的案例难以获得商务部审批，但是近年来屡有突破。本次交易中
SmartMasterInternationalLimited等境外机构获得上市公司股份虽然不足10%而获得了商务部的战略投资者批复，但是考虑到本次交易获得了北京市国资委的批复，本次交易也算是在法律框架内。而2015年星星科技向注册于文莱的NEWPOPULARTECHNOLOGYCO.,LTD发行占比不足10%的股份，仍然取得了商务部战略投资者的批复。实践中还有上市公司认为其向境外投资者发行股份未超过10%而无需商务部战略投资审批的情形。
二是《战投办法》要求外国投资者应当为外国法人或其他组织，但是本次交易中，沈南鹏作为中国香港人士最终获得了上市公司股份。实践中也有境外自然人认为其获得上市公司股份不14适用《战投办法》而未向商务部申报的情形。
实践中《战投办法》的诸多争议主要来源于“战略投资者”的概念并不明确。《战投办法》本意是为了为上市公司引进境外先进管理经验、技术和资金，对战略投资者的审查旨在审查其是否有足够的实力对上市公司进行长期战略投资，但是实践中短期、小额、财务性投资是否应当被认定为“战略投资”并不清晰，而且对于未达到《战投办法》规定的战投条件的情形是“无需向商务部申请”还是“禁止操作”也不明确，所以实践中把握口径并不一致。目前需要向商务部申请战略投资批复的大多为上市公司发行股份购买资产时，交易对方为境外主体的情形，并非《战投办法》真正意义上的针对对象，战略投资的定义不明导致此类案件在实践操作中容易引起争议。
（二）关于适用《外国投资者并购境内企业的规定》的问题
《外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称《外资并购规定》，即著名的“10号文”）规定境外公司的股东以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份，作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发股份的行为（俗称“跨境换股”）需经商务部审批，目前取得该规定下商务部审批的案例几乎没有。从字面意思看，境内上市公司向境外标的资产的股东发行股份购买其持有标的资产的股权应当也适用《外资并购规定》，但是目前已有上市公司实施了跨境换股，仅仅取得了战略投资者的批复，而未取得商务部关于跨境换股的批复。
这主要是因为有的上市公司认为《外资并购规定》所监管的“跨境换15股”针对的是外国投资者换取境内上市公司股份的情形，而之前已经通过的案例如航天科技、天津港发展收购天津港，其交易对方最终为境内实体，实际为大股东向上市公司注入其所持的境外资产，不应当适用《外资并购规定》；首旅酒店稍微特殊一些，标的资产如家酒店仅为其参股公司，但是考虑到如家酒店的红筹背景，与《外资并购规定》所指的“外国投资者”也不完全一致。此外，目前已经通过的案例均为国资背景。
总体而言，在此类案例中，商务部的规则并不十分明朗，跨境换股能否入市场期待的那样广泛应用还存在不确定性。
《外资并购规定》于2006年修订时引入跨境换股的概念，确定可以以股份为支付方式，是我国首部明确可以用股权作为出资的规范性文件，当时受到了市场的期待。但是这么多年过去了，跨境换股却鲜有获得审批的案例，既有监管层对作为支付手段的境外股权价值的疑虑，也有境内配套规定不完善的原因，未来这些方面还需要相关规定予以进一步完善，以便股份支付能够真正发挥其作用。
（三）关于并联审批
证监会会同工业和信息化部、发改委、商务部等部门，联合制定的《上市公司并购重组行政许可并联审批工作方案》中明确规定，不再将发改委实施的境外投资项目核准和备案、商务部实施的外国投资者战略投资上市公司核准、经营者集中审查等三项审批事项，作为证监会上市公司并购重组行政许可审批的前置条件，改为并联式审批。
并联审批后，证监会对发行股份购买资产的审批不再以商务部的审批为前置程序，缩短了时长，提高了审核效率，为A股上市公司以跨境换股的方式实施海外并购提供了一定的便利。返回搜狐，查看更多